（报告出品方/作者：广发证券，吴鑫然，何雄，邓先河）
一、新和成：锐意进取的精细化工龙头
（一）公司业绩中枢再上台阶，盈利能力稳健突出
年公司实现营业收入.14亿元，较上年同期增长34.64%；实现归属于母公司股东的净利润35.64亿元，比上年同期增长64.59%。年上半年，新和成实现营业收入72.54亿元，同比增长36.79%。
盈利能力方面，公司年实现净利润35.78亿元，同比增长64.6%；年上半年已实现净利润24.17亿元，同比增长9.15%。年，公司毛利率54.17%，净利率为34.68%，ROE为18.43%，与同类公司万华化学、扬农化工相比，公司盈利能力自年以来持续增强，始终维持在较高水平。公司注重研发。年，公司研发支出为5.46亿元，占营业总收入5.29%，年上半年，研发支出为3.52亿元，占营业总收入4.85%。与同类公司万华化学、扬农化工相比，公司在研发上的投入比例维持在较高水平。
公司业务仍以医药化工为主，营养品是营收重要来源。新和成业务主场始终在医药化工领域，年在该领域实现营收95.13亿元，占营业总收入比重92.24%，占比较去年上升2.4个百分点。其中，营养品贡献营业收入始终保持在较高占比。年，营养品营业收入为71.52亿元，占总营收69.34%；年上半年，营养品贡献营业收入54.52亿元，占总营收75.16%。
（二）公司资本开支项目逐步落地
几大基地齐头并举，产业横向持续拓展。公司公告及公司环保公示显示，公司目前主要的在建及计划项目主要为25万吨蛋氨酸扩产项目、黑龙江生物发酵产业园以及年产吨营养品及吨精细化学品项目。其中，年产25万吨蛋氨酸项目一期15万吨年已经投产，使得全年成本有效下降；黑龙江生物发酵产业园项目一期已竣工验收，生物合成路线提上日程。
公司资产规模持续扩大，项目工程投产顺利。公司年固定资产.14亿元，-年固定资产年均复合增速为27.81%，与业绩复合增速基本吻合；在建工程13.26亿元，在建工程/固定资产降至9.53%。项目工程结转顺利，产能释放初见成效。公司前期大规模的在建工程为后续产能与业绩的持续发展奠定了坚实的基础。
资本开支已经逐步贡献业绩。从公司资本开支看，公司年资本开支22.97亿元，较上两年有较大幅度下降。同时，公司营业总收入上升了26.93亿元，固定资产周转率降至95%。年上半年，公司资本开支约为13亿元，营业收入同比增量为19.51亿元。前期投资已经开始为公司贡献较大的业绩增量。
（三）员工持股计划彰显发展信心
公司年2月27日公告，公司第三期员工持股计划完成购买，累计购买数量.股，成交金额3.亿元，成交均价为35.97元/股。年8月，公司董事会审议通过，以自有资金万元-万元集中竞价交易回购公司部分社会公众股份，回购股份用于实施股权激励计划或员工持股计划。预计本次股权激励或员工持股计划将于未来3年内进行。参考公司前三期员工持股计划的成功运作，公司未来员工持股计划的布局充分彰显公司发展信心。
（四）他山之石：DSM集团的发展借鉴
荷兰皇家帝斯曼集团是一家国际性的营养保健品、化工原料和医药集团。总部设在荷兰，目前在欧洲、亚洲、南北美洲等设有多个机构，在全球拥有2.2万名员工。帝斯曼在许多领域处于世界领先地位，其产品被广泛应用于食品和保健品、个人护理产品、医药及医疗设备、饲料、汽车和运输、涂料及油漆、建筑、电子电气、生命防护、替代能源以及生物基材料等终端市场。帝斯曼集团的产品与业务从自身技术出发，依靠技术和原料一体化优势纵向延伸。
帝斯曼集团的主要收入来源是营养品和材料，市场集中在欧洲和北美。年，营养品给帝斯曼创收63.7亿英镑，同比增长5.6%；材料业务创收15.2亿英镑，同比下降44.8%。创新业务板块包括生物医学材料器械、先进太阳能材料、纤维素燃料等，为集团创造营业收入1.84亿英镑。从市场分布来看，公司大多数业务集中在欧洲、北美和中国，合计达到销售额总量87%。最大的市场是瑞士，占27%；其次为荷兰本国，占总量19%。
新和成业务结构整合呈现多元一体化趋势。当前，新和成借助自身优势积极布局新材料领域，重力打造生物发酵项目；同时借助蛋氨酸原料自产建设工程，入场国内空白领域己二腈生产。整体趋势正在向产品多元、产业链一体化的方向迈进。
帝斯曼通过收购多次转型。帝斯曼以矿产公司起家，在煤矿关闭后开始进行转型。期间多次收购其他公司从而进入生物技术领域，3年收购罗氏后正式进*维生素和精细化学品业务。随后基于产品上下游特点以及优化布局考虑，进一步收购了多家公司，开始在营养品、新材料、生物医学等领域占有一席之地。
二、蛋氨酸：价格低位，公司产能逐步释放
（一）我国蛋氨酸进口依存度高
蛋氨酸是人体必须的八种氨基酸之一，也是人体内唯一含硫的氨基酸，与生物体内各种含硫化合物（如蛋白质）的代谢密切相关，是体内活性甲基和硫的主要来源。饲料中使用的蛋氨酸分为固态和液态两种，固态氨基酸组成实际上是DL-氨基酸外消旋体（两种构型各占50%），不需要对其中的不同构型进行光学拆分。目前在我国以固体蛋氨酸为主，但是由于液体产品便于运输和储存，市场认可度逐渐提高，渗透率不断加大。
我国蛋氨酸进口依存度高。我国蛋氨酸长期依赖进口，年我国蛋氨酸出口量4.96万吨，进口量20.78万吨，净进口15.82万吨。
（二）蛋氨酸价格整体处于历史低位
蛋氨酸价格从年以来总体呈下降趋势，同时与上游原材料、生产行业突发事件、产能产量布局释放、下游需求等有直接关系。年4月蛋氨酸价格开始快速上涨，主要因为重庆紫光没有复产、国内蛋氨酸供应主要依靠进口、4-7月进口量大幅减少、进口商检及通关时间大幅延迟、美国蛋氨酸原料工厂一再出现问题所致；而后年3月国内蛋氨酸市场供应紧缺，受上次价格涨跌影响，市场对此次事件反应过度，导致价格大幅上涨，之后因为新增产能释放和禽流感等原因，价格逐渐回落至正常水平；年9月，由于新和成、宁夏紫光宣布停产检修，国内蛋氨酸供应收紧，价格小幅上涨。年受新冠疫情影响，蛋氨酸价格有明显波动。总体来看目前蛋氨酸价格处于历史低位。
企业积极投产，蛋氨酸新增产能较多。蛋氨酸全球供给格局以龙头为主，赢创、安迪苏、住友、诺伟司长期占据85%以上市场。但近年来，国内企业积极布局蛋氨酸生产。除新和成外，国内的赢创、紫光天化、和邦股份等，国外进驻的安迪苏，海外企业住友化学等均布局了新产能。存量来看，赢创、安迪苏、住友位列前三；增量来看，新和成布局产能释放增长较快。
（三）公司蛋氨酸项目产能分期释放，配套产线实现协同
公司蛋氨酸项目布局长远，产能建设周期较长。蛋氨酸最常使用的合成工艺是化学合成法。年，公司开始布局蛋氨酸项目；年，公司开始筹备建设年产25万吨蛋氨酸扩产项目。据公司年年报披露，蛋氨酸一期5万吨生产线实现满负荷生产，全年成本显著下降，有效提升产品竞争力，二期25万吨/年项目其中10万吨装置如期投入使用，目前已正常生产，15万吨装置按计划进行，总体进程可控。
项目配套设备力争实现产业链协同。蛋氨酸项目分期建成投产，其主要生产原料氢氰酸也被纳入公司自产范围考虑，氢氰酸同时也为己二腈生产所需的原料。年2月，据公司环评书披露，公司正在着手建设氢氰酸整条工艺生产线的自主生产。公司自产的氢氰酸不仅将蛋氨酸生产一体化，也将为己二腈生产提供充足原料。
三、生物发酵项目顺利达产，合成生物技术未来可期
（一）生物发酵产业环保节约，规模发展迅速
生物发酵技术应用广泛，污染低耗能少，顺应碳中和趋势。生物发酵产业作为高新技术产业，转变了传统工业高污染、高耗能的生产模式。将发酵技术和现代生物技术的结合，以含淀粉（或糖类）的农副产品为主要原料，采用生物细胞或酶的生物催化功能，进行大规模的物质加工与转化，用来生产高附加值产品，它是生物制造领域的重要组成部分。近几年，生物发酵产业涉及的领域逐步扩大，包括有机酸、氨基酸、淀粉糖、酶制剂、酵母、多元醇、多功能生物制品、生物医药、造纸、新能源等等。
生物发酵技术具有环境友好、成本节约的特征。世界经济合作组织发表的报告表明，合成生物制造可以降低工业过程能耗、物耗，减少废物排放与空气、水及土壤污染，以及大幅度降低生产成本，提升产业竞争力。
我国生物发酵产业发展迅速，产业规模持续扩大。据中国生物发酵产业协会数据显示，年我国主要生物发酵产品产量约为万吨，年产量增加至.7万吨，总产值约26.7亿元，年平均增幅5.9%。氨基酸、有机酸、淀粉糖及多元醇等产能及产量多年稳居世界第一位，市场占有率持续提高，国产化能力继续提升。另一方面，我国生物发酵产品对外贸易额也逐年上升，年出口额为.8万吨，五年间复合增长率为11.7%。
（二）VC及B族维生素价格处于低位，生物法合成维生素逐渐推广
维生素价格正处于历史低位。VC价格近年多维持在50元/吨以下，年以来有小幅上涨，但整体仍处于历史低位。VB2、VB12自年后便一路下降，年年初经历短期波动上升，随后下降趋势明显。
当前多种维生素可以采用生物合成技术生产，生物法有望取代化学合成。随着生物合成技术的发展，包括众多B族维生素、VC等均可由生物法合成。两步法生物制造VC是我国生物技术领域里程碑式的重大成果，通过以氧化葡萄糖酸杆菌（“小菌”）和假单胞杆菌（“大菌”）两种菌的生物氧化代替化学氧化，形成全新工艺路线。目前该工艺在我国得到广泛应用，中国VC行业在生产上绝大部分采用山梨醇作为起始原料，通过发酵的生产方式得到成品VC。石药集团等企业均采用两步发酵法生产VC。
VB2最主要生产的方法包括生物发酵法以及化学半合成法。其中生物发酵法又可以分为基因工程菌发酵法以及酵母菌发酵法。化学半合成法的原理是以D-葡萄糖为原料，发酵后生成D-核糖，然后再以D-核糖为原料进行化学合成。基因工程菌发酵法以是阿舒氏假囊酵母、棉病囊菌、枯草芽孢杆菌为生产菌种的生产VB2的方法，也是当前最热的生产方向，易控制、低价，且生产的产品纯度高无*都是它的优点。VB12是一种含有金属钴的复杂有机分子，广泛应用在药品、饲料和食品等领域；利用合成生物学手段，通过在大肠杆菌中进行从头人工途径的设计，最终可以得到生产VB12的细胞工厂，发酵周期缩短为20～24h，为生产VB12的工业菌株奠定了基础。
（三）公司生物发酵项目阶段性投产顺利
公司积极建设生物发酵产业园，产能释放指日可待。生物发酵工业所用原料包括玉米、大米、小麦、薯类、糖蜜等，其中80%以上是玉米，玉米约占生产成本的40%。年公司全资子公司黑龙江新和成生物科技有限公司在黑龙江绥化投资建设生物发酵项目，总投资额为36亿元，借助当地玉米资源丰富、质量好价格低的优势大力发展生物发酵项目，从化工合成和生物发酵两条路径发展化工产品，形成规模优势。项目规划一期投资36亿元，设计产能主要包括叶红素0.05万t/a、己糖酸3万t/a、淀粉乳折纯14.67万t/a、葡萄糖折纯15.51万t/a、山梨醇（含量70%）6万t/a。二期投资10亿元，生产淀粉乳39.66万t/a；葡萄糖15.51万t/a；麦芽糖浆t/a；己糖酸3万t/a；山梨醇6万t/a，核*素0.3万t/a；钴胺素t/a（1%含量）。年10月，该项目一期已经顺利结项投产，二期正在建设中。未来公司维生素生产有望兼具化学合成技术和生物合成技术。
四、新材料业务有望成为新的增长极
公司年年报显示，新材料业务是公司未来的支柱产业。公司以成本领先为导向，坚持一体化、系列化发展思路，重点发展高分子聚合物大产品及关键中间体，适度发展下游应用开发，从而提升市场竞争力及行业地位。
公司持续布局新材料领域。年，公司收购绍兴纳岩材料科技有限公司、绍兴勤进新材料有限公司。公司聚苯硫醚树脂已经达到国内领先地位，为发挥新材料产业链协同、区域协同，由浙江新和成特种材料有限公司、绍兴裕辰新材料有限公司分别收购绍兴纳岩材料科技有限公司和绍兴勤进新材料有限公司，以发展聚苯硫醚造粒业务、长玻纤增强业务、聚苯硫醚薄膜和挤出业务，为新材料下游应用加工提供保障，进一步提升产品竞争力。
（一）PPS：性能优异，需求快速增长
工程塑料，也是八大宇航材料之一。PPS因具有耐高温、耐辐射、耐腐蚀、耐磨、阻燃、高模量、高尺寸稳定性、电性能优良、成型加工性能好等特点，广泛应用于环保、汽车、电子、石化、制药、航空航天等领域。
PPS合成方法有硫化钠法、硫磺溶液法、硫化氢法、氧化聚合法、对卤代苯硫酚缩聚法、非结晶质PPS合成法等。工业生产主要是硫化钠法、硫磺溶液法和硫化氢法。其中技术成熟且能工业化生产的是硫化钠法，又称为Phillips法，也是最早用于生产聚苯硫醚的方法。该方法将NMP、Na2S和少量NaOH加入反应釜中，通N2保护，升温脱水后降温，加入对二氯苯及补加NMP，密封，缓慢升温至～℃，恒温反应3～6h。冷却，分离，洗涤，烘干，即得PPS树脂原粉。该法原料易得，产品质量好，收率高，缺点是工艺流程长，原料精制难度大。
国内研究起步较早，创新能力仍有待提高。目前，全球PPS需求日益增长，全球各大生产厂商为迎合市场的需求迅速作出反应，纷纷扩大甚至建立新的生产线，增大产能。国外厂商主要包括美国雪弗龙-菲利普斯（Chevron-Phillips）公司、日本吴羽化学工业公司（Kureha）、Ticona工程塑料公司、日本东丽工业公司（Toray）、大日本油墨化学公司（DainipponInkChemicals）、日本东曹公司（Tosoh）、日本出光兴产株式会社（IdemitsuKosan）等。我国国内也较早开始对聚苯硫醚的研究，在七、八十年代的早期研究中，天津合成材料研究所、广州市化工研究院和四川大学发展出了较好的PPS合成路线；而后四川大学自己发展了硫磺溶液法技术，并和自贡市化学试剂厂合作在九十年代左右建立了国内首个t/a的工业化PPS生产试验装置，在同一时段，国外的产品也开始大规模进入中国市场；发展到现在，行业中主要有敦煌西域特种新材股份有限公司、浙江新和成股份有限公司、伊腾高科有限责任公司、张家港新盛新材料有限公司、四川得阳化学有限公司等企业。
不过虽然经过了这些年的发展，我国企业的生产技术与国际知名企业仍有一定差距，目前还主要以消化吸收引进技术，自我创新能力还有待提高，在高端产品种类和质量方面还存在不足。不过我国国内产量也在逐步提高，进口替代持续进行。
性能优异，需求快速增长。我国PPS产量和需求量持续增长，华经情报网的数据显示，年我国PPS产量为5.89万吨，需求量为6.35万吨。
由于PPS的优异性能，国内对PPS的需求量越来越大，对PPS的性能要求越来越高也越来越多样。目前PPS主要有树脂类材料和粒料两种，同时为了增强某一方面性能，有一些研究通过共聚改性以及共混改性对聚苯硫醚本体进行改性处理，可以达到如降低成本、增加韧性、改善高温易交联问题等目的。如通过多壁碳纳米管和PPS的共熔融后挤出纺丝制成复合纤维，可以有效提高材料模量以及拉伸强度。
公司年已经开始布局吨/年纤维级聚苯硫醚及00吨/年复合聚苯硫醚新材料建设项目。年，一期工程(t/a纤维级聚苯硫醚、t/a复合聚苯硫醚)已通过浙江省环境保护厅验收；年，二期工程(t/a纤维级聚苯硫醚)已建成并投入试运。三期工程(原为00t/a纤维级聚苯硫醚、t/a复合聚苯硫醚)正在建设。公司年年报显示，上虞工业园PPS项目预算为7.09亿元，目前工程累计投入占预算比例6.12%，工程进度为5%。
（二）PPA：环保、轻量化、微型化应用的首选
目前已实现工业化生产的高温尼龙主要为PA46、PA6T、PA9T、PA10T、MXD6等。尼龙的分子链中都含有酰胺基团(-CO-NH-)，-CO-与-NH-能形成很强的氢键作用，分子间作用力强，分子链排列规整，结晶度高，这是尼龙具有高强度和高模量的主要原因。尼龙的分子链中还含有大量非极性的亚甲基(-CH2-)，亚甲基的数量越多，分子链越柔顺，熔点越低，耐热性越差。PA是目前使用量最大的工程塑料品种之一，广泛应用于电子电器、汽车、家电、体育用品等领域。由于PPA的优异性能，目前主要应用于电子电气领域和汽车工业领域，如空气开关、汽车涡轮管等关键零部件。
技术成熟，品种多样。制备高温尼龙大致可分为化学法和物理法两种，化学法通常是在尼龙分子主链中引入极性基团、芳杂环或者使其发生交联，通过增加分子链间的相互作用力，以达到提升尼龙耐热性能的目的。物理法通常是将尼龙与耐热性更好的特种工程塑料、无机纳米粒子、纤维材料、扩链剂或高分子耐热改性剂等共混。日本M＆S研发中心Nakano利用废弃的聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）塑料瓶与脂肪族二胺为原料，以水为溶剂，采用溶液缩聚法在高温高压的条件下合成了一种耐高温尼龙聚对苯二甲酰己二胺(PA6T)。
尼龙的分子链两端具有反应活性较高的端氨基与端羧基，可以与某些扩链剂进行反应，扩链剂可以起到桥梁的作用，将两个或多个尼龙分子链连接起来，提高尼龙摩尔质量和增加黏度，使玻璃化转变温度提高，从而达到提升尼龙耐热性的目的。可与尼龙发生扩链反应的扩链剂有环氧类、双杂化类、催化缩合型和异氰酸酯类。
目前高温尼龙生产主要集中在国外，各企业分别形成了自己独特的产品结构和生产方法，国内目前只有江门市众泰工程、上海杰事杰等主要企业，新和成作为后起之秀，正在努力形成自己的产品产业结构以及技术路线。不过总体来说，相对于国外化工巨头，国内企业在规模化、专利技术等领域还有一定差距。
据维科网的数据显示，年，全球耐高温尼龙产量达到16万吨，其中PA12达到10万吨。中国的尼龙市场非常广阔，在未来也有很可观的发展前景，但国内产品的市场占有率不是很高，主要原因还是技术壁垒和品牌树立，预计中国在未来几年里对高温尼龙的需求将以15%~25%的速度增长。《浙江新和成特种材料有限公司吨/年高温尼龙(PPA)项目环境影响报告书》显示，新和成在借鉴自己已有的聚苯硫醚生产技术和成功经验的基础上，通过与浙江大学合作研发，在上虞基地建设年产吨/年高温尼龙项目，一期产能吨/年，二、三期产能根据市场实际需求分期或合并建设吨/年。公司年报显示，上虞工业园PPA项目（一期）工程进度为%。
（三）己二腈：技术壁垒高，各企业积极布局
己二腈（ADN）是一种无色透明的油状液体，有轻微苦味，易燃，有*性和腐蚀性，通过口腔吸入或皮肤吸收均能引起中*，溶于甲醇、乙醇、氯仿，难溶于水、环己烷、乙醚、二硫化碳和四氯化碳。已二腈主要用于生产已二胺（HMDA），己二胺基本都用于生产尼龙66盐产品，在己二胺的下游市场领域中，尼龙66纤维和尼龙66树脂占据主导地位。尼龙66既可以做工程塑料也可以做化学纤维，应用于汽车、电子电气、机械仪表仪器、航空航天工业、轮胎帘子线、民用制品等。据卓创资讯数据显示，年，我国尼龙66的产能为56万吨、产量38.7万吨、表观消费量约59.2万吨。
尼龙66及其原料产品价格周期性波动，目前正处于高点。己二胺价格自年达到历史高点元/吨后，始终保持下降趋势。年底开始陡升，年4月达到元/吨。其对应的产品尼龙66在年达到价格高点后开始一路下滑，自年中再次猛涨。开年以来已由元/吨上升至元/吨，最高时达元/吨，为年以来价格顶点。
国内己二腈几乎全部依赖于进口。己二腈技术壁垒高，目前我国对该技术的掌握并不熟练，国内消费基本全部需要进口。己二腈进出口未被海关总署单独统计收录，以其他腈基化合物计量，年我国进口己二腈高达25.84万吨，较上年同比增长3.33%；尼龙66盐进口数量为.13吨，出口数量为2.9吨。
己二腈技术壁垒较高，主要工艺有限。目前己二腈工业化生产工艺技术包括己二酸催化氨化法（ADA）、丙烯腈电解二聚法（AN）、丁二烯氰化法（BD），全球共计产能超过万吨。其中，己二酸氨化法由于早年原材料价格过高，被多数企业放弃丙烯腈电解二聚法、丁二烯氰化法使用更为普遍。
己二腈技术被国外垄断，我国部分企业已开始布局本土生产。目前，己二腈生产技术基本被美国英威达公司、法国罗地亚公司、美国首诺公司、美国孟山都公司、德国巴斯夫和日本旭化成等少数跨国公司垄断，其产能占全球产能的90%以上。由于不掌握己二腈的生产技术，国内尼龙66的生产企业只能外购己二腈，致使利润的大头被跨国公司获取。辽阳石化曾引进法国己二腈技术，但由于消耗高、流程长、经济不过关而停产。后来山东润兴建设了丙烯腈电解法工艺装置，但在开车时发生了爆炸，至今未复产。近年来，国内企业纷纷开始建设己二腈技术研发与生产项目。目前，己二腈生产技术最具代表性的是英威达公司的丁二烯法和奥升德公司的丙烯腈电解二聚法，这两种工艺各有优缺点，但都是成熟工艺。英威达40万吨/年的己二腈产能预计于年投产，中化天辰、华峰化工也在积极布局。
公司生产己二腈具备原料优势，易形成产业链协同效应。年起，公司开始布局年产25万吨蛋氨酸项目，力争弥补我国蛋氨酸产能空缺。随着蛋氨酸项目逐渐建成投产，其主要生产原料氢氰酸也被纳入公司自产范围考虑。与此同时，我国仍处于产能空白的己二腈生产所需的原料也为氢氰酸。经过长期布局，年公司开始建设蛋氨酸项目配套工程。公司环评书显示，项目建成后将会实现氢氰酸整条工艺生产线的自主生产。届时，公司自产的氢氰酸将会为蛋氨酸、己二腈提供充足原料。公司积极布局己二腈生产。据年公布的环评书显示，公司在建设吨/年的己二腈中试装置。
风险提示
主营产品价格大幅下滑：若公司主导产品维生素、蛋氨酸、香精香料等产品价格大幅下滑，公司营收及盈利能力面临下滑风险，利润将受到冲击；维生素及蛋氨酸下游饲料需求低迷：公司营养品板块主要下游为饲料，若养殖行业景气持续低迷，饲料需求将有下滑风险，从而影响维生素、蛋氨酸等饲料添加剂的需求；新材料下游应用拓展不及预期：若PPA和PPS等新材料下游拓展不及预期，或者发生材料替代和技术迭代风险，公司新材料板块业绩增长有低于预期的风险；在建项目进展低于预期：公司目前在建项目有蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目等，若在建项目进展低于预期，公司未来业绩增速有不及预期的风险。
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