在被新冠阴影笼罩的年，什么产品最让人期待？
当然是新冠疫苗！
国内的朋友可能感觉还不强，君临有个在俄罗斯的朋友，天天念叨着什么时候能快点接种疫苗，然后尽快回国和家人团聚，然后过上自由吃火锅撸串的日子……
现在看来这天快到了。
12月2日，英国批准了辉瑞和BioNtech联合研发的新冠疫苗BNTb2，成为全球首个批准接种该疫苗的国家！
首批疫苗预计将于12月8日开始施打。
据BBC新闻透露，首批新冠疫苗已陆续运抵各大医疗机构，准备投入使用，这将是场马拉松赛，未来还有数批疫苗陆续送抵英国。
我国自然也没有落下。
12月2日，副总理孙春兰在北京调研了新冠病毒疫苗研发和生产准备工作，要求在确保疫苗安全有效的前提下，做好大规模生产准备工作。
12月4日，中国工程院院士王军志在第八次世界中西医结合大会做《新冠肺炎疫苗和药物研发进展》发言时表示，
“关于疫苗，未来一至两周将有大消息公布。”“年内将有6亿支灭活疫苗获批上市。”
受这些利好消息的影响，疫苗股这两天开始反转大涨。
上周四，疫苗三巨头智飞生物、康泰生物、沃森生物涨幅均在4%以上。
跌跌不休的疫苗股终于要迎来反转了吗？
▲图：康泰生物股价走势
资料来源：Choice
一
要说目前新增需求确定性最高的行业就是疫苗了，但是这个需求到底有多大呢？
这又要说回群体免疫了。
咋和群体免疫相关了呢？
确实，在过去一段时间，群体免疫几乎已经成为了国人嘲讽的对象，但是这一方法是阻断新冠疫情蔓延的终极解决方案。
免疫保护可以分为个体免疫和群体免疫，个体免疫很好理解，接种疫苗后就有了个体免疫力，但是个体免疫只能保护自己。
按照自保思路，要实现全球范围内的疫情控制，那么几乎每个人都要接种疫苗，这并不现实，而且没必要。
因为在免疫个体的数量达到一定水平后，对于没有免疫的个体也能形成间接保护——拥有免疫的群体就像一面墙，把没有免疫的人保护起来，让这部分也能免除被感染的忧虑。
▲图：间接免疫的效果图
资料来源：兴业证券研究所
那么拥有免疫的群体的占比达到多大时才能实现这一目标呢？
根据目前的临床数据，假设平均一个新冠病人会传染2.5个人，而疫苗的保护率为90%，普通人接种后获得长期的免疫效果，则需要66.7%的人接种新冠疫苗后，才能实现群体免疫。
简单算一下需求，年全球人口约为76.74亿，其中66.7%的人要接种疫苗，而目前的疫苗大都需要打2针，可以得到对应的需求为亿剂，这可以说是一个天文数字。
考虑到各个国家在疫情防控政策和防控效果方面的差异，给全球51亿人打新冠疫苗几乎是难于登天，因此根据各地疫情的现状给予不同的策略是个更可行的方法。
大致来说，就是在病毒大肆传播的地区按照66.7%的比例进行大范围接种；
在出现聚集性病例的地区和散发性病例的地区进行部分接种，其他地区就仅一线防疫人员接种。
基于这种非常保守的方式分配，则全球需要约45亿剂疫苗。
根据前面的分析，在接种疫苗后能产生终身免疫力的情况下，全球需要45-亿剂疫苗。
考虑到病毒仍在不断变异中，接种后终身免疫的可能性很小，如果疫苗保护时间较短（比如在1年内），则整体需求会数倍于前面的估计，市场空间可能超乎想象。
把目光放回国内，按照是否和病毒传染源直接接触、是否集体住宿、职业是否接触人员较多、自身是否有重疾风险这4点对我国人群进行排序，可以得到以下优先接种的群体，总需求人数约为2.97亿人：
▲表：新冠疫苗优先接种群体估算
资料来源：中国银河证券研究所
接近3亿人建议接种，假设每人需要2剂，而且接种后能拥有终身免疫，则需要6亿剂疫苗，如果疫苗保护时间有限，则所需疫苗的数量还会大幅增加。
因此，新冠疫苗的需求是值得期待的。
二
说完需求，那么供给如何呢？
目前进入临床3期的疫苗一共有12个，国内有5个，分别为:
国药集团下属武汉生物研究所的灭活疫苗；国药集团下属北京生物研究所的灭活疫苗；军科院联合康希诺公司研发的腺病毒载体疫苗；安徽智飞龙科马生物制药有限公司的重组蛋白亚单位疫苗；北京科兴中维生物技术有限公司的灭活疫苗。
▲图：新冠疫苗进展（摘选）
资料来源：中银证券
可以发现我国五家机构选择了3条技术路线：灭活疫苗、腺病毒载体疫苗和重组蛋白亚单位疫苗，而技术路线的选择会影响产量和成本：
灭活疫苗的技术路线成熟，能快速投入使用，目前国内上市的两款疫苗也是这条路线的，但它的制备流程较为复杂，成本高且产量一般，市场价在-元/剂。
作为应急可以，但很难大规模接种。
腺病毒载体疫苗需要培养腺病毒来制备，因此制备工艺也比较复杂，量产速度也比较慢，但它一般只需接种一针即可，较灭活疫苗有成本优势。
目前康希诺的产品主要是军队在用，另外也接到了墨西哥的订单，对国内疫苗的供给能力可能有限。
重组蛋白亚单位疫苗一般采用微生物发酵大量制备，产量高，成本低，较前两者的成本和价格优势更明显，暂时来看是潜力最大的路线，对应的公司是智飞生物。
除了国内自研、自产疫苗外，与海外机构合作开发、生产也是可行的方式。
目前走在前面的是康泰生物（与阿斯利康合作）和复星医药（与BioNTech合作），其中后者的疫苗已获得海外的上市批文。
与阿斯利康合作的疫苗走的是腺病毒载体路线，其有效性为70%，低于与BioNTech合作的mRNA疫苗（其有效性高达95%），而且后者的制备难度和成本更低。
因此如果这两款疫苗均被批准上市，那么后者的竞争力更强。
总结一下：
用成本和制备难度从低到高排序：mRNA重组蛋白亚单位腺病毒载体灭活疫苗。
在国内进入临床三期的企业中，智飞生物潜力最大；
在与海外机构合作的企业中，复星医药竞争力更强。
除了技术路线之外，产能也是重要的一环，没有足够的产能，再好的产品也无法带来利润。
根据国务院联防联控机制，预计到今年年底，我国新冠疫苗产能可达6.1亿剂，明年年底产能有望突破20亿支。
其中，中生集团的两个新冠疫苗生产车间已经建设完成，明年产能将达到10亿剂以上。
北京科兴年产能可达3亿剂；康希诺产能规划为1-2亿剂；智飞生物年产能3亿剂。
康泰生物与阿斯利康合作的疫苗改造厂房设计产能为4亿剂，自主研发的灭活疫苗产能预计为2-3亿剂。
▲图：到年我国主要机构新冠疫苗产能
资料来源：兴业证券研究所
知道了技术路线和产能，那么疫苗的成本和售价如何呢？
先看成本，对于疫苗企业来说，成本主要可以分为3类：研发成本、产能建设成本、生产成本。
研发成本的大头在海外三期的临床研究上，估计在1.5-2亿美元左右，对于费用管理较好的企业来说，预计在10亿人民币左右。
产能建设则差异较大：
康泰生物投资的百旺信应急工程（灭活疫苗）的投资总额约为10亿元人民币，平均每剂成本3-4元，而与阿斯利康合作的腺病毒载体疫苗建设成本为4亿，平均每剂1元；
智飞生物通过改造车间、扩展生产许可来生产新冠疫苗，其成本更低。
生产成本的差别也较大，根据技术路线的不同，估计每剂的成本在5-20元之间。
拿智飞生物举例，如果其研发投入为10亿、产能改造成本5千万、每剂生产成本10元，不考虑销售管理费用，在满产满销的情况下，采购价高于13.5元即可收回前期成本。
就目前而言，海外疫苗厂商的报价比较便宜，其中阿斯利康的报价仅为2.5欧元（约合20元人民币），对比科兴生物-元的售价，已上市的国产疫苗竞争力可以说很低。
▲图：各国疫苗价格对比
资料来源：金十数据
目前发达国家已基本锁定了海外疫苗企业的产能，发展中国家的需求短期难以满足。
如果我国开展对其他发展中国家的援助，则大概率会选择成本更低的疫苗方案，比如腺病毒载体疫苗、重组蛋白亚单位、mRNA疫苗等。
大规模援助灭活疫苗的可能性不大。
短期来看，如果对外援助或出口，康希诺的腺病毒载体疫苗竞争力较强，其他路线中智飞生物最接近研发成功。
总结一下，仅看新冠疫苗这个产品，在国内进入临床三期的机构中，康希诺和智飞生物的竞争力最强，其他机构需要等进一步其研发或拿到上市批文后再进行评估。
三
虽然很多人怀疑新冠病毒可能成为类似于流感一般的存在，在未来持续伴随人类，但是在这一天真正到来之前，君临还是希望人类能彻底消灭新冠病毒。
当然这也代表新冠疫苗的需求无法持续，那么中长期来看，国产疫苗三巨头（智飞、沃森、康泰）里面谁家更强呢？
对于三家来说，最重要的莫过于研发管线和研发投入了。
先看研发管线：
智飞生物有2个产品完成了三期临床试验，4个产品正在或将要进入三期临床试验。
▲图：智飞生物三期临床及以后的管线
资料来源：兴业证券研究所
康泰生物有4个产品进入新药申请的环节，3个产品完成三期临床试验，还有1个产品即将进入三期临床试验，就数量上来讲优势非常明显。
▲图：康泰生物三期临床及以后的管线
资料来源：兴业证券研究所
沃森生物处于三期临床的产品只有HPV双价疫苗，由于HPV疫苗属于自费的、消费升级型疫苗，消费者更青睐更高价（4价或9价）的疫苗，因此该产品未来的市场潜力相对较低。
目前重磅的疫苗产品主要有高价HPV疫苗、肺炎球菌多糖结合疫苗、四价流感疫苗、三代狂犬疫苗、四价流脑结合疫苗，按照研发阶段进行预估：
在年康泰生物有13价肺炎疫苗和三代狂犬疫苗上市；
在年智飞生物有三代狂犬疫苗上市，康泰生物有四价流脑疫苗上市。
通过对比可以发现，康泰生物的研发管线在绝对数量和重磅产品数量上都是最强的。
再看研发投入。
▲表：疫苗三巨头年研发投入情况
资料来源：Choice
沃森生物的研发投入占比和资本化比例都很高，但实际上其研发人员数量、研发投入在-年中均处于下降的趋势，可以说把资源都押在了13价肺炎疫苗上。
该产品在今年前三季度确实大卖，其中Q3净利润增长10倍，但这个选择也限制了未来发展的潜力。
康泰生物和智飞生物在-年的研发投入均处于上升的趋势，二者都非常重视新产品的研发，从研发人员占比和研发投入占比来看，康泰生物对研发更为重视；
考虑到智飞生物有代理默沙东疫苗产品，它放大了销售人员数量和营收规模，因此这里重新计算：
在除去销售人员后，年康泰生物和智飞生物的研发人员占比分别为22.26%和29.05%；
去除智飞生物代销产品收入后，年康泰生物和智飞生物的研发投入占比分别为11.09%和19.37%。
经过调整后，智飞生物实际的研发投入更强。
长期来看，我国疫苗行业的集中度必然上升，在自费的二类疫苗领域，消费升级的趋势愈加明显，这要求企业除了不断投入研发外，销售能力也将成为竞争力的一部分。
因此长期来看智飞生物可能是更优秀的选择。
不过需要提醒的是，智飞生物近9成的收入是通过代理默沙东的产品获得的，到年这些代理协议将陆续到期，届时能否续约就是悬在头上的一把剑。
如果能续约，代理产品的收入将是智飞生物自主研发的强大动力，如果不能，则目前的估值还是太高了。
最后说一下沃森生物出售泽润生物的事情，公司的理由冠冕堂皇，但这个做法确实有失公允，有为了短期股权激励放弃公司长远发展潜力的嫌疑，受到投资者的申讨是必然的，监管层也随之发函问询情况。
管理层估计没想到这么大的阵仗，在今早认怂表示不卖了，虽说公司的资产没有发生变化，但是在投资者心中的评分降低了，今日的大跌也说明了市场的态度。
这是个好事情，投资者不再是管理层决策的接受者，他们更深度的参与，并用资金表达自己的态度，如此资本市场的风气也会更好，股市长牛的可能性又大了几分。
投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。
除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。
作者：君临团队。
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